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以史为镜可以知兴替，以人为镜可以明得失。回顾历史，寻找其中的规律，对资本市场来说同样重要。其一，情绪和预期差影响短周期市场表现。其二，经济周期性波动是资本市场中期定价的锚。其三，经济长期增长趋势是资本市场繁荣的基础。

复盘2023年上半年，股、债、汇、商品表现出统一的内在逻辑性。而资本市场逻辑转换的关键时点，要追溯到2022年10月底。一方面，欧美经济出人意料地表现出较强的韧性，国内经济则稳步复苏。另一方面，全球货币紧缩结束的节奏扑朔迷离，“higher for longer”(更高且更持久)反复冲击着新兴市场风险资产。

2023年上半年，权益资产走过了一个轮回。A股的投资机会从地产链、消费链的修复，到科技股与“中国特色估值体系”主题的兴起，最后陷入调整。一切好像都变了，一切好像都没变。港股除了受到经济复苏进程的影响，外资的折返跑也对市场构成明显掣肘。

不同于权益资产偏弱的走势，债券市场上半年“意外”走牛。2023年4月之前，利率债震荡调整，但信用债在配置需求以及高信用利差的支持下，走出上涨行情。2023年4月之后，受经济基本面影响，利率债由震荡转入牛市。

在商品市场上，需求决定方向，供给决定弹性，金融属性决定短期走势。受全球经济增长低于预期影响，今年以来许多商品的价格受到压抑。有别于商品市场的弱势，黄金在金融属性的支撑下走牛。美联储加息预期走向尾声，或是左右黄金走势的主要逻辑。

2023年下半年，资产配置的核心是什么？首先，经济增长预期差是决定资本市场走势的核心因素。下半年经济增长的预期差，可能来自政策的变化——从居民投资支出与企业资产负债表修复出发。其次，美联储加息尾声虽扑朔迷离，但“虽迟要到”。最终，资金层面的流动，或从“回流美国”转向“回流新兴市场。”

在此背景下，下半年资产配置有三大方向：一是股修复，从估值及盈利两个维度修复；二是债票息，这是稳健类投资者的“心头好”，短端票息为王；三是黄金或有弹性，随着美联储加息进入尾声逐渐明朗化，黄金或开启新一轮中长期上涨行情。(CIS)